Les républicains et les démocrates ont de nombreux désaccords sur la politique fiscale. Mais presque tous les législateurs du Capitole s’accordent à dire qu’il y a exactement trois façons pour le gouvernement américain de financer de nouvelles dépenses publiques : En augmentant les impôts, en réduisant les dépenses existantes, ou en augmentant la dette nationale.
Mais c’est une fiction.
En vérité, le gouvernement fédéral peut financer des investissements publics à grande échelle sans peser sur les contribuables, sans rogner sur d’autres postes budgétaires, ou sans ajouter aux déficits. Et non seulement l’Oncle Sam peut réaliser une telle sorcellerie en théorie, mais il l’a déjà fait en pratique.
Pendant la Seconde Guerre mondiale et ses suites immédiates, la Réserve fédérale s’est engagée à acheter autant d’obligations du Trésor que nécessaire pour maintenir les rendements de la dette américaine à un niveau plat. Une grande partie de cette dette n’est jamais retournée dans des mains privées. En conservant ces obligations en permanence dans son bilan, la banque centrale a effectivement financé une grande partie de l’effort de guerre américain en imprimant de la monnaie. Lorsqu’une banque centrale prend la propriété permanente de la dette de son propre gouvernement, cette dette cesse d’exister à toutes fins pratiques. La Fed peut posséder les obligations du gouvernement américain, mais le gouvernement américain possède la Fed. Aucune entité ne peut être significativement endettée envers elle-même. Ainsi, en rachetant ses propres obligations, les États-Unis ont financé environ 15 % de leur participation à la Seconde Guerre mondiale par des dollars imprimés plutôt que par des impôts présents ou futurs.
Les États-Unis financent (presque certainement) leur réponse à la crise du coronavirus par les mêmes moyens. La Fed s’apprête à acheter des milliers de milliards de dollars de bons du Trésor américain cette année, couvrant ainsi la majeure partie du déficit prévu de 3,7 trillions de dollars. Officiellement, ces obligations ne resteront que temporairement dans le bilan de la banque centrale. Mais compte tenu des difficultés rencontrées par la Fed pour dénouer son bilan après la crise de 2008, l’argent sûr dit qu’une grande partie de cette dette restera dans les livres de la banque centrale à perpétuité ; c’est-à-dire qu’elle signifie beaucoup le financement direct des dépenses publiques par la banque centrale.
Ou c’est ce que croit une grande partie de Wall Street. Comme le rapporte Bloomberg :
Avec des industries entières fermées et un chômage qui explose, seules les dépenses publiques maintiennent à flot des millions de ménages et d’entreprises. Les gouvernements chargés de cet effort de secours affichent des déficits budgétaires parmi les plus importants de l’histoire. Et ils paient au moins une partie des factures avec ce qui est en fait des prêts de leurs propres banques centrales – une dette qui peut être reconduite indéfiniment, et qui est en réalité plus comme de l’argent.
« Nous avons eu une fusion de la politique monétaire et fiscale », dit Paul McCulley, l’ancien économiste en chef de Pacific Investment Management Co. « Nous avons brisé la séparation église-état entre les deux. »
« Nous n’avons pas eu de déclaration à cet effet », dit McCulley, qui enseigne maintenant à l’Université de Georgetown. « Mais il serait surprenant que vous ayez une déclaration – vous le faites tout simplement. »
Comme nous l’avons déjà indiqué, l’adoption (tacite) par l’Amérique de la monétisation de la dette ne nous place pas réellement dans des eaux inexplorées. Au-delà de l’expérience de notre propre nation pendant la Seconde Guerre mondiale, le gouvernement japonais a passé le dernier quart de siècle à financer efficacement d’importants déficits budgétaires en achetant ses propres obligations. Le Japon n’a pas officiellement déclaré que ces obligations n’auront jamais besoin d’être remboursées. Mais personne ne se fait d’illusion sur le fait que la Banque du Japon va un jour dénouer complètement son bilan.
Ce qui soulève la question : Pourquoi le simple fait que les États-Unis ont le pouvoir de financer de nouvelles dépenses sans augmenter les impôts ou s’endetter (véritablement) est-il si soigneusement obscurci dans nos débats politiques ?
Une réponse est que la sagesse conventionnelle a longtemps soutenu qu’une fois que vous ajoutez « imprimer de l’argent » à la trousse à outils fiscale des politiciens démocratiquement responsables, ils se tourneront inévitablement vers elle avec abandon et déclencheront l’hyperinflation. Ainsi, la notion selon laquelle toutes les dépenses publiques doivent être « payées » – soit par des impôts, soit par la prise en charge de dettes – sert de noble mensonge pour contraindre la prodigalité myope des électeurs et de ceux qui les représentent.
En d’autres termes, le tabou généralisé contre le financement monétaire repose sur ses défauts politiques présumés, et non sur ses lacunes techniques. En fait, s’il est parfaitement mis en œuvre, le financement de la relance par la création monétaire directe présente des avantages évidents par rapport à l’émission de dette. Comme le président de la Fed de l’époque, Ben Bernanke, l’a fait valoir en 2003, lorsqu’un gouvernement tente de lutter contre la déflation par des dépenses publiques financées par la dette, une partie de l’effet stimulant est perdue en raison des craintes concernant le fardeau futur de la dette. Financer la relance en faisant simplement « briller l’imprimante à billets » élimine ces craintes induisant l’épargne.
En attendant, il n’y a aucune raison technique pour que la finance monétaire conduise inévitablement à l’hyperinflation. Comme l’a récemment expliqué Adair Turner, ancien président de la Financial Services Authority britannique :
Cette possibilité terrifie ceux qui croient que la finance monétaire doit finalement conduire à l’hyperinflation. Mais de telles craintes sont absurdes. Friedman a dit de façon célèbre que dans une dépression déflationniste, nous devrions disperser des billets de dollars depuis un hélicoptère pour que les gens les ramassent et les dépensent. Supposons que le président américain Donald Trump n’ordonne que 10 millions de dollars de cette monnaie d’hélicoptère : l’impact sur l’activité réelle ou l’inflation serait minuscule. Mais supposons qu’il commande 1 000 trillions de dollars : il y aurait évidemment une hyperinflation. L’impact de la finance monétaire dépend de l’échelle.
Le problème présumé de la finance monétaire explicite est donc que les gouvernements voudront inévitablement trop d’une bonne chose. Et cette prémisse informe l’idéal plus large de l’indépendance de la banque centrale qui règne dans le monde développé depuis les années 1970 : Toutes les questions de politique monétaire devraient être isolées du domaine de la contestation démocratique afin d’empêcher les politiciens court-termistes de semer les graines d’une inflation galopante.
Ce point de vue n’est pas sans fondement. Les institutions électorales de notre gouvernement – qui obligent les législateurs à chercher la réaffirmation des électeurs tous les quelques années – incitent effectivement à un certain degré de court-termisme. Les présidents ont souvent essayé (souvent avec succès) d’adapter la politique monétaire aux exigences politiques d’une année électorale plutôt qu’aux meilleurs intérêts à long terme de l’économie. Et de nombreux États, tout au long de l’histoire de l’humanité, ont semé des crises économiques par une impression monétaire prodigue.
Mais la fiction selon laquelle le gouvernement ne peut pas dépenser sans augmenter les impôts ou s’endetter crée ses propres risques politiques, en particulier dans l’environnement déflationniste où vit aujourd’hui le monde développé. Les politiciens démocratiquement responsables peuvent être désireux de trop dépenser en théorie ; dans la pratique, cependant, ils se sont trompés dans la direction opposée. Les technocrates dominants s’accordent aujourd’hui à dire que les États-Unis et (dans une plus large mesure encore) l’Europe ont fourni trop peu de mesures de relance budgétaire à la suite de la crise de 2008, et non pas trop. Aujourd’hui, le président de la Réserve fédérale implore le Congrès d’arrêter de s’inquiéter des déficits et de commencer à remplacer plus complètement les revenus que les ménages, les entreprises et les gouvernements des États ont perdus à cause de la pandémie – tandis que le président, qui doit faire face aux électeurs en novembre, résiste vigoureusement à l’invitation de Jerome Powell à amorcer la pompe. Pendant ce temps, à la Chambre contrôlée par les démocrates, Nancy Pelosi a refusé d’inclure des stabilisateurs automatiques dans sa dernière proposition de relance – même si ces mesures font l’objet d’un soutien quasi unanime au sein de son caucus – parce qu’elle craignait que la façon dont la politique serait notée par le Congressional Budget Office la fasse paraître d’un coût toxique aux yeux des électeurs.
Le mythe selon lequel toute nouvelle dépense doit être payée est censé freiner l’appétit (prétendument) insatiable des politiciens pour la relance. À l’heure actuelle, cependant, il contraint les fonctionnaires démocratiquement responsables à sanctionner moins de stimulus que les technocrates non élus ne le jugent prudent.
Cela semble suggérer que la logique qui sous-tend à la fois l’indépendance de la banque centrale en général – et le tabou contre la finance monétaire en particulier – est erronée, ou du moins correcte uniquement dans certaines circonstances. Peut-être, dans une économie où existe un mouvement ouvrier important et militant, les politiciens auront-ils tendance à mettre en œuvre des politiques inflationnistes au nom du plein emploi et d’une croissance élevée des salaires. Mais dans le contexte actuel – où le pouvoir de négociation des travailleurs est si faible et les gains de la croissance si inégalement répartis que les banques centrales avaient du mal à générer de l’inflation avant que le COVID-19 ne ferme de vastes pans de l’économie – il n’y a guère de raison de supposer que le Congrès optera pour des dépenses excessives. Cela est vrai à la fois parce qu’il faut simplement beaucoup de politique fiscale pour dépenser trop dans un contexte déflationniste et parce que, en l’absence de pression de la part des syndicats, les politiciens sont susceptibles de privilégier les intérêts des électeurs bien nantis qui ont plus à craindre de l’inflation que du chômage.
Tout cela pour dire : Si le fait d’obscurcir la façon dont l’argent fonctionne réellement ne rend pas les politiciens plus enclins à autoriser le niveau de dépenses déficitaires que les technocrates jugent prudent, alors peut-être que le public devrait avoir la possibilité de prendre des décisions éclairées sur la façon dont son argent est dépensé – et créé.