Republikeinen en Democraten hebben veel meningsverschillen over het begrotingsbeleid. Maar bijna alle wetgevers op Capitol Hill zijn het erover eens dat er precies drie manieren zijn waarop de Amerikaanse overheid nieuwe overheidsuitgaven kan financieren:
Maar dit is een fictie.
In werkelijkheid kan de federale overheid grootschalige overheidsinvesteringen financieren zonder de belastingbetaler te belasten, te bezuinigen op andere begrotingsposten of de tekorten op te voeren. En niet alleen in theorie kan Uncle Sam zo’n tovenarij uitvoeren, hij heeft dat in de praktijk al gedaan.
Tijdens de Tweede Wereldoorlog en de onmiddellijke nasleep daarvan heeft de Federal Reserve toegezegd zoveel schatkistobligaties te kopen als nodig was om de rendementen op de Amerikaanse schuld vlak te houden. Veel van die schuld kwam nooit meer terug in particuliere handen. Door die obligaties permanent op de balans te houden, financierde de centrale bank in feite een groot deel van de oorlogsinspanningen van de VS door geld bij te drukken. Wanneer een centrale bank permanent eigenaar wordt van de schuld van haar eigen regering, houdt die schuld voor alle praktische doeleinden op te bestaan. De Fed mag dan de obligaties van de Amerikaanse overheid bezitten, maar de Amerikaanse overheid bezit de Fed. Geen enkele entiteit kan een zinvolle schuld aan zichzelf hebben. Zo financierden de VS, door hun eigen obligaties op te kopen, ongeveer 15 procent van hun betrokkenheid bij WO II met gedrukte dollars in plaats van huidige of toekomstige belastingen.
De VS financieren (bijna zeker) hun reactie op de coronavirus crisis met dezelfde middelen. De Fed staat op het punt dit jaar voor triljoenen dollars aan Amerikaans schatkistpapier op te kopen, waarmee het grootste deel van het verwachte tekort van 3,7 triljoen dollar wordt gedekt. Officieel zullen deze obligaties slechts tijdelijk op de balans van de centrale bank blijven staan. Maar gezien de problemen die de Fed had bij het afwikkelen van haar balans na de crisis van 2008, zegt het veilige geld dat veel van deze schuld eeuwig in de boeken van de centrale bank zal blijven; dat wil zeggen, veel ervan betekent directe financiering van overheidsuitgaven door de centrale bank.
Of zo gelooft een groot deel van Wall Street. Zoals Bloomberg rapporteert:
Met de sluiting van hele industrieën en stijgende werkloosheid, houden alleen overheidsuitgaven miljoenen huishoudens en bedrijven overeind. De regeringen die voor deze hulpverlening moeten opdraaien, hebben een van de grootste begrotingstekorten uit de geschiedenis. En ze betalen ten minste een deel van de rekeningen met wat in feite leningen van hun eigen centrale banken zijn – schuld die voor onbepaalde tijd kan worden doorgerold, en eigenlijk meer op geld lijkt.
“We hebben een samensmelting gehad van monetair en fiscaal beleid,” zegt Paul McCulley, de voormalige hoofdeconoom van Pacific Investment Management Co. “We hebben de scheiding tussen kerk en staat tussen de twee doorbroken.”
“We hebben geen verklaring van die strekking gehad,” zegt McCulley, die nu doceert aan de Georgetown University. “Maar het zou verrassend zijn als je een verklaring had – je doet het gewoon.”
Zoals al aangegeven, Amerika’s (stilzwijgende) omarming van schuld monetisatie brengt ons eigenlijk niet in onbekende wateren. Afgezien van onze eigen ervaring in de Tweede Wereldoorlog, heeft de Japanse regering de afgelopen kwart eeuw grote begrotingstekorten effectief gefinancierd door haar eigen obligaties op te kopen. Japan heeft niet officieel verklaard dat die obligaties nooit hoeven te worden terugbetaald. Maar niemand heeft de illusie dat de Bank of Japan ooit haar balans volledig zal afbouwen.
Dat doet de vraag rijzen: Waarom wordt het simpele feit dat de VS de macht heeft om nieuwe uitgaven te financieren zonder belastingen te verhogen of (echte) schulden aan te gaan, zo grondig verdoezeld in onze politieke debatten?
Eén antwoord is dat de conventionele wijsheid al lang stelt dat zodra je “geld drukken” toevoegt aan de fiscale gereedschapskist van democratisch verantwoordelijke politici, zij zich er onvermijdelijk met overgave op zullen storten en hyperinflatie zullen veroorzaken. Het idee dat alle overheidsuitgaven moeten worden “betaald” – hetzij door belastingen, hetzij door het aangaan van schulden – dient dus als een nobele leugen om de kortzichtige spilzucht van de kiezers en degenen die hen vertegenwoordigen te beteugelen.
Met andere woorden, het wijdverspreide taboe tegen monetaire financiering berust op de veronderstelde politieke gebreken ervan, niet op de technische tekortkomingen. In feite heeft de financiering van stimuleringsmaatregelen door middel van directe geldschepping, indien perfect uitgevoerd, duidelijke voordelen boven de uitgifte van schuldpapier. Zoals toenmalig Fed-voorzitter Ben Bernanke in 2003 betoogde, gaat een deel van het stimulerende effect verloren door de vrees voor toekomstige schuldenlasten wanneer een regering deflatie probeert tegen te gaan met schuldgefinancierde overheidsuitgaven. Door de stimulans te financieren door eenvoudigweg “de geldprinter te laten brrrrben”, wordt dergelijke vrees voor bezuinigingen weggenomen.
Tussen is er geen technische reden waarom monetaire financiering onvermijdelijk tot hyperinflatie zou leiden. Zoals Adair Turner, voormalig voorzitter van de Britse Financial Services Authority, onlangs verklaarde:
Die mogelijkheid beangstigt degenen die menen dat monetaire financiering uiteindelijk wel tot hyperinflatie moet leiden. Maar dergelijke angsten zijn absurd. Friedman heeft ooit gezegd dat we in een deflatoire depressie dollarbiljetten vanuit een helikopter moeten uitstrooien, zodat mensen ze kunnen oprapen en uitgeven. Stel dat de Amerikaanse president Donald Trump slechts 10 miljoen dollar van zulk helikoptergeld zou bestellen: het effect op de reële activiteit of de inflatie zou minuscuul zijn. Maar stel dat hij 1.000 biljoen dollar zou bestellen: dan zou er uiteraard hyperinflatie optreden. Het effect van monetaire financiering hangt af van de schaal.
Het veronderstelde probleem met expliciete monetaire financiering is dus dat regeringen onvermijdelijk te veel van het goede zullen willen. En deze vooronderstelling ligt ten grondslag aan het bredere ideaal van onafhankelijkheid van de centrale bank dat sinds de jaren zeventig in de ontwikkelde wereld heerst: Alle kwesties van monetair beleid moeten worden afgeschermd van het domein van de democratische strijd om te voorkomen dat kortzichtige politici de zaden van de op hol geslagen inflatie zaaien.
Deze opvatting is niet ongegrond. De electorale instellingen van onze regering – die wetgevers dwingen om de kiezers om de paar jaar om bevestiging te vragen – stimuleren inderdaad een zekere mate van kortetermijndenken. Presidenten hebben vaak geprobeerd (vaak met succes) om het monetaire beleid af te stemmen op de politieke behoeften van een verkiezingsjaar in plaats van op de beste langetermijnbelangen van de economie. En veel staten in de menselijke geschiedenis hebben economische crises gezaaid door verkwistend geld bij te drukken.
Maar de fictie dat de overheid niet kan uitgeven zonder belastingen te heffen of schulden aan te gaan, schept haar eigen politieke gevaren, vooral in de deflatoire omgeving waarin de ontwikkelde wereld nu leeft. Democratisch verantwoordelijke politici willen in theorie misschien graag te veel uitgeven, maar in de praktijk vergissen zij zich in de tegenovergestelde richting. Mainstream technocraten zijn het er nu in brede kring over eens dat de Verenigde Staten en (in nog grotere mate) Europa in de nasleep van de crisis van 2008 niet te veel, maar te weinig fiscale stimuleringsmaatregelen hebben genomen. Vandaag smeekt de voorzitter van de Federal Reserve het Congres zich geen zorgen meer te maken over tekorten en een begin te maken met een uitgebreidere vervanging van het inkomen dat huishoudens, bedrijven en nationale overheden door de pandemie zijn misgelopen – terwijl de president, die in november de kiezers onder ogen moet komen, zich krachtig verzet tegen de uitnodiging van Jerome Powell om de pomp te voeden. Ondertussen weigerde Nancy Pelosi in het door de Democraten gecontroleerde Huis om automatische stabilisatoren op te nemen in haar laatste stimuleringsvoorstel – ook al is er bijna unanieme steun voor dergelijke maatregelen in haar caucus – omdat ze vreesde dat de manier waarop het beleid zou worden gescoord door het Congressional Budget Office het giftig duur zou doen lijken voor het stempubliek.
De mythe dat alle nieuwe uitgaven moeten worden betaald, wordt verondersteld om de (naar verluidt) onverzadigbare honger van politici naar stimuleringsmaatregelen in te dammen. Op dit moment dwingt het democratisch verantwoordelijke ambtenaren echter om minder stimuleringsmaatregelen te nemen dan niet-gekozen technocraten verstandig achten.
Dit lijkt erop te wijzen dat de logica achter zowel de onafhankelijkheid van centrale banken in het algemeen – als het taboe tegen monetaire financiering in het bijzonder – onjuist is, of in ieder geval alleen in bepaalde omstandigheden juist is. Misschien zullen politici in een economie waar een grote, militante arbeidersbeweging bestaat, geneigd zijn een inflatoir beleid te voeren in naam van volledige werkgelegenheid en hoge loonstijgingen. Maar in de huidige context – waarin de onderhandelingspositie van de arbeiders zo zwak is en de winsten van de groei zo ongelijk verdeeld, dat centrale banken moeite hadden om inflatie te genereren voordat COVID-19 grote delen van de economie platlegde – is er weinig basis om aan te nemen dat het Congres zich zal laten leiden door te hoge uitgaven. Dit is waar, zowel omdat er gewoon veel fiscaal beleid nodig is om te veel uit te geven in een deflatoire context, als omdat, bij gebrek aan druk van de georganiseerde arbeid, politici de belangen van welgestelde kiezers kunnen bevoorrechten, die meer te vrezen hebben van inflatie dan van werkloosheid.
Alles wat wil zeggen: Als het verdoezelen van de werking van geld er niet toe leidt dat politici meer geneigd zijn om het niveau van tekortuitgaven goed te keuren dat technocraten verstandig achten, dan zou het publiek misschien de kans moeten krijgen om geïnformeerde beslissingen te nemen over hoe hun geld wordt uitgegeven – en gecreëerd.